ESG纳入证券化产品落后于其他固定的收入子资产课程，并在其初期阶段 - 主要是由于市场的复杂性。但是，投资者的兴趣正在增长。
讨论很快从为什么如何与投资者抓住两个问题：
（1）建立严格的框架，用于评估主流证券化产品中的ESG因素，并提高传统基本分析超越传统基础分析的信贷风险评估;
(2)在新生的ESG证券化市场内推广标准——标记ESG的证券化产品数量不断增加证明了这一点[1]- 确保其真实性。
关键报告调查结果
- 客户需求、风险管理以及对环境和社会产生更积极影响的愿望正在推动证券化产品的ESG考虑因素。
- 监管也在影响投资者行为作为立法者专注于改善整个金融市场的ESG披露和标准化。虽然在欧洲发生了大多数变化，但投资者也在监测包括美国在内的其他地区。[2]
- 投资者的固定收益ESG政策正在扩大，但它们并不适合证券化产品。大多数投资者正在探索他们如何适应和应用与这些产品其他类型的债务工具一起使用的ESG融合实践。
- 阴性筛查仍然是最广泛采用的合并方法对于欧洲ESG标记的抵押贷款义务（COLL）。所附法律文件不一致;CLO管理者的ESG评估过程模糊;而且，就目前而言，与主流产品相比，价格差别不大。
- 证券化市场正在迅速发展，包括其他产品[3]也随着绿色，社会和可持续性发布的增加。许多协议分别参照了国际资本市场协会(International Capital Market Association)的绿色原则、社会原则和可持续原则，或联合国的可持续发展目标(sustainable Development Goals)。
- 缺乏足够的数据进行ESG尽职调查是主要的挑战防止许多投资者在其证券化产品分析中系统地整合ESG因素。
该报告的证据集中在CLOs上。与审查与RMBS、CMBS和ABS相关的各种贷款相比，审查与它们相关的ESG因素更容易，尽管后者占据了更大的市场份额。
PRI将继续在行业内测试这些调查结果并扩大我们的区域分析，因为证券化产品在可持续金融中的重要性可能会增长。我们打算更多地关注人民币，CMBS和ABS，并将我们的研究扩展到信用评级机构（CRA）实践。最后，我们将促进投资者与若干利益攸关方的参与，包括银行，CRAS，ESG信息提供商，法律顾问和安排人员。
投资者需要的ESG信息
| clos. | CMBS | RMBS和腹肌 |
|---|---|---|
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关于本文
本报告探讨投资者在投资证券化产品时考虑ESG因素的程度。它突出了当前的市场实践和需要解决ESG因素的障碍，以便在这些产品的风险评估和价格上更具系统地被视为更系统地被视为。
这是PRI在2013年开始的固定收益工作的补充，该工作已经从关注企业和主权债券中的ESG公司扩展到私人和次主权债券。[4]
该报告关注的是美国和欧洲的证券化产品，这些产品的基础资产是能够产生未来现金流的贷款或其他类型的信贷工具，大多数报告其在这类资产上的投资活动的PRI签署人都对这些产品有敞口。
它不涵盖与商品或金融资产相关联的产品，例如股票，安全指数，利率，外币和合成证券化。[5]希望更广泛地熟悉私营债务的读者应参考PRI的2019年报告，聚焦于对私人债务负责任的投资。任何新的负责任投资概念的人都应参考PRI系列导游，负责任投资介绍。
本文提出了咨询委员会成员和其他市场参与者的经验，这些智能多维数据集（TSC）是由智能多维数据集（TSC），该顾问，该顾问也被授予了基于桌面研究的PRI。[6]
证券化产品市场概况
关键信息
- ESG在证券化产品中的纳入显着滞后于其他固定的收入子资产类别。
- 随着ESG证券化产品的出现，这个市场也在演变:欧洲ESG CLOs激增，而其他产品的绿色、社会和可持续标签的发行也在发展。
- 投资者正在研究如何建立框架来评估所有证券化产品的ESG因素，并确定贴上ESG标签的证券化产品是否真实。
通过原则1及3，PRI签署者承诺将ESG问题纳入其投资决策过程，以及寻求投资实体的适当披露。
他们这样做是为了提高他们投资的风险管理，以满足他们受益者的长期利益，并更好地与更广泛的社会目标保持一致。
然而，ESG纳入证券化产品明显滞后于其他固定的收入子资产类别，并且在其初期（见图1），主要是由于市场的复杂性。
虽然投资者了解负责任的投资总体重要性，但他们正在努力解决两个问题：
（1）如何建立一个严格的框架，用于评估主流证券化产品中的ESG因子，并提高超越传统基本分析的信贷风险评估。
（2）如何促进新生ESG证券化市场内的标准（如在过去三年中出现的ESG标记的证券产品数量上升，在市场规模和开发部分中讨论）以确保其荒谬。
与证券化产品相关联的潜在资产可以显着变化，从住宅和商业抵押（人民币和CMBS）到公司贷款池（CONS）或消费品，如汽车贷款和信用卡应收账款，也称为资产 -支持证券（ABS）。
一些，例如特定的公司借款人，可以轻易仔细审查ESG因素。相反，对于大量个人或非同质借款人的贷款 - 在人民币，CMBS和ABS的情况下 - 尽管这些核算了最大的市场份额，但更加困难。
图1：证券化产品中的ESG融合在其初期
市场规模与发展
自20世纪70年代以来，证券化产品已存在，当时美国政府支持的机构开始重新打包并销售储存贷款池。从那时起，市场已经显着发展;在发达国家和新兴地区多样化，并经历各种流行的秋千。
美国证券化产品市场是世界上最大的，占美国固定收益市场的25%以上。截至2020年11月30日，机构发行的MBS的发行余额为12.4万亿美元[7]占最大的份额（见图2）。
图2:美国证券化产品市场分类-未偿债券总额。资料来源:证券业与金融市场协会
相比之下，截至2020年9月30日，欧洲证券化产品市场价值1.1万亿欧元（1.3万亿美元）（见图3）。
图3:欧洲证券化产品市场分类-未偿债券总额。来源:多个[8]
自全球金融危机以来，新股发行有所收缩，但市场也发生了重大变化，这些变化对治理具有重要影响。新的监管规定提高了对投资者的披露要求，提高了每批贷款的信贷支持，对基础抵押品的承销标准更加严格，并减少了预承销的使用。总体而言，这些变化显著改善了投资者保护和透明度。
在过去的几年里，ESG标记的证券化产品也开始出现。自2018年3月首次发行以来，欧洲ESG CLUS增殖（见图4），而绿色，社会和可持续性标记的其他证券产品发布的销售最近在不同的司法管辖区内开发了更多（见图5）。我们在报告后面分析了一些产品 - 请参阅来自欧洲ESG CLES的证据。
图5:其他类型的esg标记的证券化产品。来源:多个[10]
| 发行日期 | 轮廓 | 类型 | 交易名称 | 交易股票 | 赞助 | 抵押品 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 30.06.2016 | 绿色 | 欧元 | 2016年绿色风暴 | 2016 -入库单*风暴 | expion. | 荷兰抵押贷款为节能房屋提供融资 |
| 01.06.2019 | 绿色 | USD机构CMBS. | Freddie MAC结构化通过证书，系列K-G01 | fhms kg01 * | 弗雷迪Mac. | 美国多户住宅的商业抵押贷款，含有节能成分 |
| 07.11.2019 | 绿色 | 澳元RMBS | Pepper住宅证券信托第25号 | Pepau 25x A1Ge * | 胡椒 | 澳大利亚住宅抵押贷款与能源效率组成部分 |
| 06.02.2020 | 绿色 | 欧元CMBS. | 河流绿色金融2019 | RGRNF 2020 - 1 | LRC房地产有限公司 | 法国商业抵押贷款融资节能办公室物业 |
| 23.10.2020 | 社会的 | 英镑CMBS | Sage AR Funding No. 1 | sgshr 1x. | Sage Housing(百仕通控股) | 英国商业抵押贷款融资社会住房 |
| 01.11.2020 | 绿色 | USD CMBS. | COMM 2020-CX按揭信托 | 通讯2020 -残雪 | DivcoWest和CalSTRS JV | 美国商业抵押贷款融资了节能的生活科学财产 |
| 01.01.2021 | 绿色 | 机构MBS美元 | 房利美池# CA8957 3.06% 30年 | fn ca8957 * | 房利美(Fannie Mae) | 美国住宅抵押贷款，具有能效分量的单家庭物业 |
| 01.01.2021 | 可持续的 | USD机构CMBS. | Fannie Mae多梦盖住2021-M1s | 2021 - m1 FNA) * | 房利美(Fannie Mae) | 美国商业抵押贷款专注于推广经济型租赁住房 |
| 24.02.2021. | 社会的 | 英镑RMBS | Gemgarto 2021-1 | GMG 2021 - 1 - x | 肯辛顿 | 带有金融包容性成分的英国抵押贷款 |
发展整体风险评估
对于证券化产品的ESG掺入有效，需要开发整体，多管的方法。它需要考虑它们的复杂性 - 例如拥有一个交易方占据多个角色（例如服务员和发起人）或资助私人实体，这往往不那么透明（见图6）。[11]
这种方法将包括权衡基础资产与环境和社会影响，同时也考虑发行人的治理实践和证券化文档(见图7)。
在整个投资链中需要更多的透明度，以便投资者有必要的信息，以对证券化产品进行强大的尽职调查 - 无论是ESG标记还是没有 - 并且可以评估他们与投资组合目标和投资策略的对齐方式（见图8）。
“作为我们基本分析的一部分，我们非常仔细地调查了发起方、服务方和各种交易对手方。”
欧洲投资经理
图6：证券化产品中简化的多管型ESG评估
图7:影响证券化产品的ESG因素
图8：CLO结构中的ESG评估
目前的ESG实践
关键信息:
- 企业的ESG政策正在增加，但很少有针对证券化产品的。
- 客户需求、风险管理和产生积极影响的愿望，正促使投资者开始在投资过程中更系统地考虑ESG因素。
- 欧洲的监管是另一个司机，但美国和其他地方的变化也在投资者的雷达上。
- 目前主流clo和ESG clo之间没有明显的价格差异。
- 信用评级机构已开始在其证券化产品评级意见中提及ESG因素，但投资者指出，这需要进一步改善。
本节突出了证券化产品投资者之间的当前ESG实践，基于PRI签字人报告数据和与咨询委员会成员和其他市场参与者的访谈。它在很大程度上侧重于欧洲族块市场。它还简要介绍了信用评级机构在证券化产品投资中发挥的作用。
常见的ESG根据PRI报告方法
PRI签署国之一,资产投资于证券化产品近年来几乎翻了一番,从2016年的2.6万亿美元到2020年的4.8万亿美元,但它仍然是整体固定收益资产的一小部分他们报告,截至2020年3月31日,总计44.4万亿美元(见图9和图10)。
图9：投资证券化产品的签署资产
图10:投资于证券化产品的签字资产与固定收益的对比
在2020年的PRI向PRI的投资活动报告的2000年签署国中，只有215例表明他们如何将ESG因素纳入其证券化产品投资。[12]集成和筛选方法 - 单独或组合 - 是最受欢迎的（见图11）。[13]但是，由于签署者没有指定这些方法覆盖的哪些证券化产品（RBM，CMBS，ABS或CLO投资），很难确定这是否准确地反映了这一市场的更广泛的趋势。
图11:PRI签署人报告的ESG合并方法(基于215名受访者)
在实施筛选的签署人中，几乎有一半使用了消极或排斥的方法(见图12)，这一趋势也反映在我们的访谈结果中。
图12:证券化产品的筛选类型(基于143名受访者)
采访中观察
面试参与者
证券化产品咨询委员会和另外14位市场专家被要求分享他们目前的ESG实践，以及他们在进一步采取负责任的投资方法时面临的挑战。除非另有说明，这些问题收到了22个不同规模的组织的答复。这些采访是在2020年初进行的。参与者在致谢中列出。问卷可以在附录1。
环境、社会和治理公司
大约90％的参与者表示，他们已经开始将ESG因素纳入其投资决策过程中。然而，如图13所示，这在实践中变化很大。
图13：您的公司是否在其对证券化产品的评估中纳入了ESG因素？
筛选仍然是最常见的ESG融合方法（见来自欧洲ESG CLES的证据)，一些市场从业者也开始关注ESG整合实践，例如:
- 将ESG因素嵌入自下而上，风险奖励评估;
- 利用外部气候风险数据建模预付速度;
- 基于公开的ESG数据进行情景分析;和
- 建立内部ESG评分框架。
专用的ESG团队
大约40％的参与者拥有专门的团队，评估证券化产品的ESG因素，而大多数则有一个投资团队，将ESG因素纳入传统分析（见图14）。有些表明，拥有专用团队具有优缺点，因为它允许投资管理人员更好地分析一系列ESG信息。然而，这种安排的好处取决于该团队如何影响投资研究和决策过程的程度。
图14:贵公司是否有专门的ESG团队?
无论采用何种方法，投资行业越来越认同ESG分析可以补充和增强传统基本面分析。接受咨询的更高级投资经理正在建设自己的ESG能力，他们认识到，分析师需要拥有更好的装备和更多的专业知识。
特定于产品的环境、社会和治理政策
大多数受访者尚未确定对证券化产品量身定制的ESG框架。有些人在坚定的水平上开发了ESG的原则（见图15），而其他人则探索他们如何适应和应用其他类型的债务工具的ESG集合实践。
图15:贵公司是否有公开可用的ESG政策?
一些投资者开始为证券化产品创建审查模板，以更全面的方式帧风险评估，从而铺设系统ESG方法的构建块（见图16）。其他人通过解决如图17中列出的一些问题而开始塑造分析。
图16：证券化信用ESG仪表板示例。来源：TCW.
图17：证券化产品的ESG审查模板中包含的示例问题
ESG公司的司机
尽管证券化产品中ESG的合并明显落后于其它固定收益资产类别，但未来几个月，这一差距可能会相对迅速缩小。
PRI签署人对负责任的投资实践的理解不断加深[15]，虽然可用于促进ESG债务工具的资源数量正在增加（见下一个步骤有关详细信息）。
许多采访参与者反映了企业和主权债券的空间[16]他们已经在风险分析中包含了一些治理因素，现在正被驱使在投资过程中更明确地考虑ESG因素，原因如下:
•客户需求;
•风险管理;
•希望对环境和社会产生更积极的影响;和
•监管。
客户需求
超过50%的受访者表示，散户和机构投资者正越来越多地寻求具有ESG资质的证券化产品，这与几年前股票和固定收益市场的趋势相呼应，在这些市场，客户需求导致更广泛地接纳ESG公司。[17]
资产所有者现在希望投资经理展示他们是如何将ESG因素纳入其投资过程的，这反映在尽职调查问卷或提案请求中，这些提案越来越多地包含专门的ESG章节。随着更多资产所有者加入全行业的ESG/气候倡议，这一趋势可能会继续下去[18]并寻求发展和改善自己的负责任的投资实践。
“投资管理行业不会在没有需求的产品中投资[资源]。我们可以将更多内部资源放入ESG产品 - 包括证券化产品 - 如果我们知道一组客户是接受的[对他们]。“
美国投资经理
风险管理
近50％的参与者指出，风险管理正在推动他们开始将ESG因素纳入其投资。这是积极的，因为它表明ESG因素不再被视为一个约束，而是投资风险评估的一部分。但是，随着增强的风险评估，包括ESG考虑的增强风险评估成为证券化产品分析的更加组成部分，随着投资者更好地欣赏ESG风险的财务体质。此外，更多的数据变得可用，使ESG因子更加可测量。
“我们对我们的投资者负有受托责任，要拥有并保持尽可能好的风险评估框架。”
美国投资经理
积极的环境和社会影响
近30%的受访者表示，他们希望自己的投资能够对环境和社会产生积极影响。然而，许多人指出，ESG问题并不影响是否进行投资，特别是在CLOs方面，ESG因素被视为尾部风险事件，而不是构成日常投资决策的一部分(见图18)。
图18:投资被拒绝仅仅是基于ESG标准吗?
“我们可以将ESG因素纳入信用分析的标准，从而帮助资助者关注这些因素。我们的做法是建设性的，而不是惩罚性的——这就是为什么我们不会纯粹基于ESG评分而拒绝投资。”
欧洲投资经理
监管
参与者还引用了监管作为可能在更系统地融入更系统的司机中越来越重要的因素。
我们在2021年初进行了访谈，监管可能会更高。第一个规定欧盟金融服务业监管中与可持续性相关的信息披露（SFDR）于2021年3月生效，作为欧盟委员会的一部分，委员会政策侧重于可持续融资和欧盟的气候中立的野心于2050年。此外，在国家一级正在进行努力。[19]虽然这些监管变革在欧洲被矛头，但他们的反响将有一个更广泛的范围，因为所有希望在欧盟经营的金融市场参与者都必须遵守。
与会者还在关注世界其他地区，特别是美国。美国新政府在处理某些环境和社会问题方面一直发出积极的信号[20]（有关更多详细信息，请参阅附录2）。
目前还不清楚这些发展对证券化产品的影响，但它们至少表明，监管机构可以更多地关注与金融工具相关的环境、社会和环境责任披露。
来自欧洲ESG CLES的证据
这些观察结果与许多采访参与者关注的欧洲CLO市场有关，因为这些产品与基础企业贷款相关，更有利于提供ESG信息。我们以德意志银行(Deutsche Bank)的名义对发行文件进行了分析，并对clo进行了比较，以此补充了这些发现。[21]
使用负屏蔽
许多欧洲CLO交易在潜在资产的资格标准中使用负面筛查，由CLO经理监督。
从事某些行业或活动的债务人贷款 - 例如从这些交易中排除在这些交易之外，通常如果他们从这些业务中获得超过一定比例的收入。维护公司级别的排除列表，通常来自内部和客户驱动的标准，可以在个人投资情况下进一步调整，似乎是CLO管理人员的常见做法。
然而，由于clo中的排除主要是基于门槛的，而不是遵循绝对的方法，因此很难在包括证券化产品的多资产ESG固定收益基金中完全限制对某些行业的敞口。
CLO经理ESG评估流程
访谈还显示，投资者严重依赖CLO经理进行ESG尽职调查，特别是在动态CLO(即那些资产被积极自主管理的公司)的情况下。由于他们负责选择和购买贷款，并创建各部分(具有不同的风险和回报预期)的资本结构，因此CLO文件清晰是很重要的，以确保在他们的投资决策中系统地纳入ESG因素。
审查了16欧洲CLO交易的最终发行通函 - 已知包括ESG特征 - 来自12个CLO经理，2018年3月至7月2020年3月至7月（见图4），揭示了以下内容：
- 伴随着CLO交易的法律文件没有标准化。在大多数情况下，定义了一个或两个关键的ESG术语。在少于少数，它们被广泛定义。
- 许多交易没有概述一个具体的ESG评估过程由CLO经理和评估的标准护理是可变的。
- 有5笔交易让CLO经理有权根据可获得的信息，合理地确定自己是否符合ESG资格标准。这可以包括考虑环境问题和因素，如相关义务人的ESG政策和记录。在另一个案例中，CLO经理有权自行决定是否合规。
- 当叙述向投资者提供了一些CLO经理人的ESG评估过程的描述时，它们通常是模糊的。
- 除了这种评估过程和排除另一种情况(见下面的ESG CLOs:一个例外)，负面筛选通常是交易的唯一ESG特征，被排除的部门列在图19中。
- 设定收入唯物唯一阈值的CLO交易，以确定排除的业务活动，只有两种设定的百分比曝光率低于50％（分别为10％且超过30％） - 其他交易通常设置它超过50％。
ESG CLUS：一个例外
有一笔交易之所以引人注目，是因为它将ESG的三项特征添加到了行业排除标准中:尽职调查/资产监控、资产评分和季度报告。在资产评分方面，CLO经理可自行决定为每项抵押债务分配ESG行业类别和ESG评分，使用内部企业和社会责任工具包和ESG检查表。此外，该交易还包括对CLO经理的整个公司所采取的ESG方法的广泛描述。
图19：欧洲CLUS的最排除的部门。资料来源：提供通函
绿色和橙色酒吧颜色表示由于环境和社会因素分别被排除在外。
缺乏ESG溢价
欧洲ESG CLIS的另一个比较在2018年3月和8月20日与传统CLUS之间发布的德意志银行，在它们之间没有显着的价格差异化。[22]
这可能有几个原因:
- 从CLO池中排除的部门代表了CLES'投资宇宙的相对较小的份额 - 根据A的平均仅为3％报告——因为所用的排除门槛相对较高。因此，基于ESG标准的交易的投资组合构建，不太可能与传统的欧洲CLO有很大不同。
- ESG标准没有标准化，因此溢价无法定价。
- 目前，ESG标签指的是存在不同的筛选标准，而不是将CLOs与具体的(可衡量的)环境或社会结果联系起来。
- 然而，这些只是初步调查结果，并且应该谨慎解释。[23]
即使ESG CLO交易的价差尚未明显低于常规CLO交易，但随着对专注于ESG的基金的需求不断增长，以及越来越多的基金经理在其投资过程中嵌入ESG因素，未来可能会出现这种情况。随着交易结构变得越来越复杂，使用的标准也越来越严格，投资者可能愿意为这些产品支付更高的价格。
信用评级机构
信用评级机构在证券化产品中发挥着重要作用。他们的评级意见塑造了优先级的支付结构，该结构决定了债权人在违约事件中获得的顺序（见图20）。
相应地，由于监管规定(如银行、养老金和保险基金)、内部细则或投资组合对冲要求，一些投资者可能只能持有某一信用评级或以上的债券。[24]
近年来，克拉斯锐化了他们的ESG专注。自2016年推出以来，26个CRA支持了PRI的ESG信用风险和评级倡议，虽然市场需求更加清晰，但ESG因素是否推动评级行动和欧洲监管审查也增加了。[25]许多信用评级机构成立了可持续发展团队，与信用分析师合作，并扩大其资源和分析工具(有些是通过获取ESG数据和服务提供商)，以深化其ESG研究。
图20：CRA评级塑造证券产品的支付结构
然而，与会者指出，与企业或主权债券相比，资产课程中，CRA对信用评级中的ESG问题的覆盖率显着各种各样地变化，并为证券化产品滞后。此外，到目前为止，大多数CRA努力都集中在ABS，人民币和CMBS上，而不是结束。CRA如何在其证券化产品信贷风险评估中包括ESG因素的示例可以找到附录3.。
PRI将解决CRAS所采取的步骤，以澄清ESG因素在单独的出版物中以其证券化产品评级方法的特征。
挑战
关键信息:
- 充足的ESG数据的可用性代表了投资者在其证券化产品信贷评估中纳入ESG因素的主要挑战。
- 其他挑战包括缺乏针对服务提供者/发起者的ESG报告标准;基础资产多元化;ESG信息提供商缺乏证券化产品覆盖范围。
采访参与者表示，调查证券化产品(尤其是ABS、CMBS和RMBs)中普遍存在的ESG问题的责任在于他们——投资经理——而不是发起人、保荐人或贷款发行方。这使得尽职调查过程变得繁琐和困难。
对于证券化产品的负责任的投资实践变得更加普遍，需要在整个投资链中进行尽职调查。
无论是由行业标准设计还是由监管机构定义，ESG参数都需要成为交易破坏者，所有交易缔约方缺乏足够的评估可能导致企业负债，高额信贷风险，限制借款人的资本获取，以及资产负面影响资产所有者和投资经理的估值。
这依赖于所有交易层面更好的信息披露，包括获取与证券化产品相关的基础资产的ESG数据，这是一项重大挑战。
“在证券化产品中，我们随处可见数据缺口。许多CLO基金经理，尤其是发达市场的基金经理，已经开始跟踪我们所问问题的相关数据，但他们不一定会立即将这些数据作为定期披露的一部分。”
美国投资经理
数据收集
从业者考虑当前交易文件中的ESG信息，营销材料和潜在的组合披露，不足以全面分析最证据的产品。
下面的表格根据产品类型突出了ESG可用信息和投资者正在寻找的信息，以及他们开始提出的一些问题(见图21 - 23)。
“我们试图从交易文件中确定特定的ESG特定因素;然而，这些关于环境和社会因素的标准ESG披露。“
欧洲投资经理
图23：与产品类型的ESG合并有关的具体问题
其他投资者挑战
我们要求参与者列举在投资证券化产品时实施ESG考虑的其他主要障碍(见图24)。这些包括:
- 服务提供者/发起者没有ESG报告标准:关于抵押品的相关ESG信息往往缺乏统一性和不全面，特别是对于非代理交易。然而，一些受访者强调，其他方法，如先进的人工智能和机器学习技术，可以支持投资者进行ESG分析。
- 基础资产的多样性:基础抵押品(以及所涉及的行业)的复杂性和多样性使得构建用于评估的专有ESG框架变得困难。
- 缺乏第三方ESG信息提供商的覆盖范围：ESG信息提供商的证券化产品的覆盖率有限。鉴于最初在股票中发展的负责任投资，最近扩大到债务资本市场，这并不奇怪。此外，杠杆金融市场包括一部普遍拥有和小型公司的高比例，倾向于披露更少的信息。但是，这可能会改变，因为对这些产品的投资者需求正在上升。
- 交易对手方的多样性:受访者表示，获取交易对手方(发行者、发起者、保荐人、CLO经理、受托人、担保人和服务人员)的信息，并评估他们的个别做法和政策可能具有挑战性。
图24:证券化产品中系统性ESG整合的其他主要挑战
基于21个回复。受访者可以做多项选择。
下一个步骤
本报告概述了一系列挑战和围绕ESG纳入所需证券化债务市场的挑战和问题。这样做有明显的好处，包括资本流量可能增加，收紧定价内的潜力以及在ESG问题上增加了公司与投资者的参与。最终，这可能会为所有各方提供有利的成果，包括资产业主，刺激可持续经济活动的实际贷款，并促进Covid-19恢复后。
PRI打算支持证券化信贷市场参与者，以提高其ESG公司的质量和其投资产生的实际结果。[27]
我们概述下面的步骤即可为主要挑战提供解决方案 - 数据质量，可用性和一致性。强大的内部和第三方数据来源的组合可能会使投资者信心在证券化的信贷市场上对ESG合并。投资经理已开始开发内部ESG数据收集，评分和评级框架，但需要采取更多行动。
改善投资者发行人的对话和透明度
在没有监管机构的规定要求改善ESG数据披露的质量和相关性，PRI将建立在适用于证券化市场的两项现有举措。通过研讨会系列，将信贷分析师和发行人联系在一起，我们将继续促进企业借款人、投资者和信用评级机构之间的对话，以改善数据披露和投资者对ESG议题的参与。
PRI还支持欧洲杠杆融资协会在行业基础上的发展环境、社会和治理情况说明书，这应该提高杠杆贷款市场的透明度，并使证券化产品投资者能够提高分析。[28]
利益相关者合作
PRI还将探讨如何与证券化信贷市场的其他利益相关者合作。这份报告以及其他地方完成的工作强调，投资者无法单独解决他们面临的挑战，与以下利益相关者合作是必要的:
- 银行业：协调欧盟贷款标准，建立一个共同的框架，以评估借款人对环保和社会可持续经济活动的承诺。
- CRAS：为了提高信贷风险评估中ESG因素的透明和系统考虑，鉴于他们在证券化产品的各个方面发挥的核心作用。通过进入投资者，企业借款人和大量的潜在信息，CRA意见可以将投资者信心和资本流入可持续投资活动。
- 第三方ESG信息提供者:增强独立信息的可用性，以补充CRAs提供的信息。
- 法律行业:帮助开发具有约束力的、健壮的、标准化的法律文件，使市场对ESG的采用更加可信。这将日益成为欧洲关注的焦点，在欧洲，即将发生的监管改革将要求更明确哪些资产或投资可以被指定为符合esg的资产或投资。
- 安排人：有效地推出ESG交易的优点并影响市场参与者的行为。来自绿键市场的明确证据表明，对这些产品的需求有重大的投资者需求，该产品可以向投资管理人员展示。增加ESG证券化产品的发行可能会增加市场上的定价区分。
扩大签署的理解
证券化债券市场主要集中在美国和欧洲，在其它地区的规模虽小，但却在不断扩大，未来可能成为环境可持续活动的重要资金来源。PRI将与我们的全球签字基地合作，以扩大其对证券化产品中ESG公司实践的理解。
分享最佳实践
PRI将收集案例研究，以说明投资经理如何处理客户的要求，并从发行人那里提取相关信息，推动进展并展示领先的实践。
PRI欢迎签署本报告的案例研究贡献和市场参与者的反馈，因为它考虑如何支持利益相关者提高数据透明度，披露和参与证券化产品行业。
附录1:证券化产品问卷
一般信息
1.请描述您在当前组织中的角色以及证券化产品专业领域（CLO / ABS / RMBS / CMBS /其他）？
2.您的组织是否在评估/重视证券化产品时，您的组织能够以系统的方式纳入ESG因素？
3.如果是，为什么？
4.您或您的团队是否进行ESG分析，或者您是否有专门的ESG团队?如果有，你如何与之互动?
5.您是在内部为ESG分析提供数据，还是使用第三方数据?
6.您是否有一个公共文件，该公共文件在一般和证券化产品中具体描述了您的ESG审议政策？如果是，请提供副本或链接。
CLO-specific问题
ESG集成的数据要求
7.哪种类型的数据难以找到或不可用，如何克服这种数据差距?
8.除了数据之外，请列出以系统方式整合ESG因素的两到三个重大挑战。
9.您是否对抵押品进行了ESG分析，如果是的话，怎么样？
10.您是否从治理的角度评估SPV的结构组件?
11.你如何评估行业ESG风险(内部评估、评级机构观点、客户需求等)?
12.你在交易文件中注意哪些ESG因素?
13.您是否与信用评级机构就与证券化产品相关的ESG专题进行合作?
14.信用评级意见是否透露了透明和系统认为的材料ESG因素？
管理
15. CLO管理人员的ESG信息将有助于在交易文件和报告中披露？
16.如何评估CLO管理人员的ESG专业知识？
17.由于过去的ESG原因，您是否拒绝了任何CLO投资？
ABS / RMBS CMBS-specific问题
ESG集成的数据要求
18.在ABS / RMBS / CMBS中难以找到或不可用于发现或不可用于ESG考虑的数据，以及如何克服此类数据差距？
19.您在交易文件中留意什么ESG因素？
20.您认为ESG因素（发起人，服务者，交易对手）？如果您有区别，您认为在每个级别相关的ESG因素以及为什么？
21.您是否专注于所有类型的消费者占用ABS的相同ESG因素，或者您通过基础部门进行区分，例如，汽车贷款，学生贷款？你区分贷款是否是素质，近乎素数，次级次级？
22.评估了哪些因素和数据来源，以评估环境（包括气候）风险，社会和治理因素？
23.对于非静态投资组合支持的ABS / MBS，您如何监测ESG因子变化？
管理
24.您是否与发起人/服务者/交易对手/ CMBS交易对手汇合在ESG问题上？
25.在评估ABS/MBS时，你发现抵押品、证券化和发行政策之间的ESG因素在多大程度上适用?
26.由于过去的ESG原因，您是否拒绝了任何ABS / RMB / CMBS投资？
附录2：监管开发
采访参与者指出了几种法规和举措，可能影响ESG因素在证券化产品分析中的相关性。下面列出了与欧洲和美国相关的一些相关。投资者还在其他国家，如中国，英国，澳大利亚和加拿大等审查条例和政策，这些国家，支持，鼓励或要求他们考虑所有长期价值司机，包括ESG因素。对于广泛的清单，读者应该参考革命制度党的监管数据库。
欧洲
由于欧盟委员会启动了它可持续融资行动计划2018年和欧洲绿色协议2019年，中国通过了几项规定。这些包括SFDR和欧盟可持续活动的分类学-建立环境可持续经济活动清单的分类体系。它也在朝着一个欧盟绿色债券标准。
特别是，SFDR需要金融市场参与者，包括投资经理，发布它们如何整合投资决策中的可持续性风险。在产品水平，它要求他们披露他们如何考虑投资实体可能对可持续性因素的主要不利影响。[29]
美国
虽然在其初期期间，新的美国政府已经采取了几个步骤，这可能会积极影响负责任的投资实践 - 即：
即使在国家或城市层面，也有一些有趣的发展。例如，美国100大城市中有45个具有积极且完全形成的气候行动计划，许多根据巴黎协定将2050年的温室气体排放减少80％。[30]
附录3:CRAs和ESG因子
以下是如何选择CRAS（按字母顺序列出的）在其信用风险评估中考虑ESG因素的摘要。
惠誉国际评级(Fitch Ratings)
我们开发了ESG相关评分（ESG.RS），可评估14个ESG因素对我们额定ABS / CMBS / RMB和涵盖债券（CVB）组合的信贷影响（参见图25）。我们评估环境和社会问题的交易结构以及治理问题的交易发起人。我们还监控交易的持续管理以及治理问题的任何资产替代品。截至1月2021年1月2021年的4,588个证券化金融和CVB证券分配了大约64,232次ESG.RS - 仅在14个类别中的至少一项中分配了5％的ESG.RS 5分，大约16％的分数为4分。
图25：ESG评分定义。来源：惠誉评级
环境类别通常不会影响证券化的金融和CVB评级分析，但可以对一些暴露于灾难风险的美国RMB交易来实现材料。社会类别高度相关，主要是由于基于消费者的基础资产（例如，与美国学生贷款交易相关的待处理诉讼）。我们在治理方面不得证券化和CVB产品，因为它总是认为至少最多相关。
Kroll债券评级机构（KBRA）
我们的重点是评估可能有意义地影响信用分析的因素(参见图26)。其中一些可能是ESG因素，这取决于证券化资产的类型。环境因素，如增加的监管、污染和自然灾害，有可能影响资产价值，从而影响我们对信贷质量的评估。
在ABS中，各种环境法规可能会对某些行业产生负面影响。对于经营性资产，评估管理者对这些规定的反应。对于clo而言，管理者可能不得不基于可能影响绩效的环境或社会外部性，瞄准或避免某些部门。对于CMBS来说，污染可能会影响资产价值——这是通过分析环境报告和/或相关发行人数据来评估的。对于RMBS、CMBS和某些资产支持证券交易，抵押品也可能受到自然灾害的不利影响，如果没有保险，可能导致贷款拖欠。
作为我们评级过程的一部分，我们考虑人口统计趋势、就业水平和消费者行为等各种社会因素。治理分析通常包括对交易对手方和结构的审查，较弱的治理规定或交易文件中的非标准特征可能影响我们的评级。
图26：ESG因素的信用相关性。资料来源：kbra.
穆迪的投资者服务
我们通常在信用评级中纳入ESG考虑因素[31]，虽然这样做是困难的，并需要定性判断，因为它往往必须从多个来源推断，基于通常不标准化或不一致的报告。
在评估环境风险时，我们可能会评估排放法规如何影响汽车租赁支持的Securitalations汽车剩余价值。老龄化婴儿潮一代等社会因素可能会增加对反向抵押贷款的需求，而千禧一代选择租赁而不是拥有的，或反之亦然会影响对单一家庭租金的需求，影响人民币信用质量的影响。治理风险在很大程度上是交易驱动的，可以通过交易文件中的强大控制机制来减轻。我们的评估示例可以在图27中找到。[32]
图27：证券化产品中的环境和社会荒地地图。资料来源：穆迪的投资者服务
标普全球信用评级
我们的证券化产品交易评级分析基于五个关键支柱（见图28）。如果他们是足够的材料，只能将ESG因子视为信用，以影响我们任何支柱的风险观点。强大的ESG凭证不一定表明信誉强。即使在与信用质量相关时，如果交易的法律和结构特征可以减轻它们（例如，信用增强，缩小，集中，浓度限制，资格标准），它们可能不会影响信用评级。可能影响发行人（企业或主权）信用评级的ESG信贷因素可能不是证券化产品信贷评级的重要性，这是特定的问题，反之亦然。
义务方或地理上的集中可能增加物理气候风险的暴露。社会因素，如高利率和负担能力的考虑，或积极的催收做法，可能增加法律和监管风险。大多数证券化产品交易都有相对强大的治理框架，因为每个交易方的角色和责任以及现金流的分配都有很好的定义，交易的结构将资产与卖方隔离开来。然而，发起者或服务提供者级别上的治理弱点仍然可能产生负面的评级影响。
图28：标准普尔结构融资分析框架中的ESG因子。资料来源：标准普尔全球评分
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pri_esg_incorporation_in_securitised_products_2021
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参考文献
[1]严格来说，带有ESG标签的CLOs并不存在，但它已成为业内和媒体广泛使用的一个术语，指的是根据选定的ESG标准排除某些行业的CLOs。
[3]例如资产支持证券(ABS)，住宅和商业抵押贷款支持证券(RMBS和CMBS)。
[4]PRI的固定收入资源可以在m.ucgenmedya.com/investment-tools/fixed-income。
[5]它们只占市场的一小部分，自全球金融危机和次贷丑闻以来已大幅减少。
[7]美国政府机构如Fannie Mae，Freddie Mac和Ginnie Mae颁发的证券。
[8]花旗集团欧洲金融市场协会
[9]Bloomberg，提供通函，信息订阅服务
[10]彭博社，Intex，营销材料，评级机构预售报告
[11]参见富时罗素(2020年)证券化产品的ESG分类法普华永道卢森堡(2020年)涉及证券化交易的缔约方。
[12]看//m.ucgenmedya.com/signatories/reporting-and-assessment有关PRI的报告和评估流程的更多详细信息。
[13]有关PRI报告框架中使用的条款和定义的信息可以在其中找到词汇表。
[14]不同影响是美国法律术语，提到似乎是非歧视性的就业或教育做法，但对法律保护群体成员具有不成比例的负面影响。看https://www.britannica.com/topic/disparate-impact更多的细节。
[15]有关PRI签署国如何改善其负责任的投资实践的更多细节，请参见负责任投资的演变：高级签字人实践分析。
[16]这个问题得到了21名受访者的回答。他们能够选择多个答案。
[17]晨星（2021）欧洲可持续资金景观：2020审查
[18]例如,联合国召集的净零资产所有者联盟该项目面向承诺到2050年将其投资组合转变为净零温室气体排放的资产所有者。
[19]例如，法国进行了磋商，以加强对ESG和气候变化报告的第29条。看关于能监 - 气候法第29条规定的磋商。
[20]这与前几届政府颁布的放松管制政策形成了鲜明的对比。例如，当clo的抵押品在公开市场上获得时，取消风险自留规则。见2018年2月9日美国上诉法院对哥伦比亚特区巡回法院的判决更多的细节。
[21]德意志银行不承担因依赖本文件而产生的任何直接、间接或其他损失的任何责任。此通信和这里包含的信息是保密的，不得用于任何商业目的，未经德意志银行事先书面同意，不得全部或部分复制或分发。此材料基于德意志银行认为在此日期可靠的信息，但德意志银行不表示其准确和完整。德意志银行没有义务更新、修改或修改本报告，或在本报告中所述的任何意见、预测或估计发生变化或随后变得不准确时，以其他方式通知接受方。有关德意志银行的授权范围以及欧洲和德国监管背景的详细信息，可向https://www.db.com/legal-resources索取或查询公司及监管机构的披露。
[22]同期发行的15份clo在其营销或发行文件中提到了ESG因素。德意志银行比较了13个ESG CLOs的公开可得加权平均贴现率(WADM)与3个月队列中位数的WADM，没有显示任何有意义的价格差异。为了调整交易年龄并进行相关比较，他们将每笔交易与同一月份发行的交易以及前后一个月发行的交易进行了比较，从而为每笔交易形成了滚动的3个月队列。
[23]定价差异受到该协议比较的群体的影响 - 如果在其3个月的队列中的再投资期与再投资期具有较短的再投资期的静态CLO或CLO，则可能似乎具有强大的定价效益;或者如果在市场由于Covid-19由于Covid-19而立即发出CLO，则可能似乎具有定价劣势。在比较中，CLO的骑士可能会受到不考虑的其他几个因素的影响，包括其特征，结构的信贷增强水平或CLO经理的平台。3个月的队列可以根据定价日期或结束日期构建 - 此比较使用定价日期。不包括公开可用的瓦迪的交易。
[24]Voxeu.org（2019）信用评级和结构性融资
[25]欧洲证券和市场管理局(2019年)ESMA就信用评级可持续性问题提供建议，并制定披露要求必威体育手机版本
[26]例如,能源与环境设计领导或建筑研究建立环境评估方法认证。
[27]The PRI’s 2021 Reporting Framework has already streamlined the reporting requirements for signatories, and, for the first time, asks them to report on how they measure the real-world outcomes of their investments, thereby encouraging them to think about the consequences of their allocation decisions. For more detail, see PRI (2020)PRI的新报告框架:推动负责任投资的积极变化。
[28]PRI（2020）ELFA和PRI主持人顾问顾问顾问级投资等级公司
[29]在没有授权发起人/服务机构披露ESG信息的情况下，为证券化产品实施SFDR将尤其具有挑战性。目前还不清楚，要求披露主要不利影响的条款，是适用于产品的基础资产，还是适用于产品的结构。
[30]布鲁金斯研究所（2020年）承诺和进步：美国全部最大城市的温室气体排放减少的步骤
[31]穆迪的投资者服务（2020年）评估环境，社会和治理风险的一般原则
[32]有关详细信息，请参阅穆迪的投资者服务（2019年）ESG - 全球热量图：社会考虑因素为14个部门提出高信用风险，8万亿美元和穆迪的投资者服务（2020年）ESG - 全球热门地图：债务面临3.4万亿美元的部门加剧了环境信贷风险。
